1 – Introdução

Nos últimos anos, como reflexo do desenvolvimento econômico do Brasil, refletido no aumento do volume de investimentos que afluem para as empresas com títulos mobiliários cotados em bolsa, a legislação brasileira que disciplina o mercado brasileiro de capitais vem sofrendo uma progressiva diversificação, demonstrando a preocupação do legislador com as modificações que estão em constante processo no mercado de valores imobiliários.

É nesse contexto que se insere a denominada oferta pública de aquisição de ações, conhecida abreviadamente por OPA, cuja importância, na ordenação jurídica brasileira, se dá em virtude do fato de refletir a preocupação de promover o equilíbrio de poder entre os controladores e os minoritários e a introdução da denominada governança coorporativa.

O presente trabalho visa proceder a uma análise da OPA disciplinada pelos artigos 254-A e seguintes da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (“Lei 6.404/76”) e na Instrução Normativa da CVM nº 361, de 5 de março de 2002 (“IN CVM 361/02”), prevista para ocorrer nas hipóteses em que haja alienação do poder de controle de uma determinada Sociedade Anônima aberta. Nos termos dos dispositivos legais em questão, o adquirente do controle de determinada companhia devem entender à todos os acionistas a oportunidade de venderem as suas ações simultaneamente, por um preço por ação de 80% do valor pago pelas ações integrantes do bloco de controle.

Destaca-se desde logo que o intuito do presente trabalho não é esgotar o tema proposto, mas sim, analisando-se a doutrina existente sobre o tema, apresentar algumas considerações acerca tanto do conceito quanto da função OPA, obrigatória nas situações de alienação do poder de controle de uma companhia aberta.

2 – Conceito da oferta pública de ações

A denominada oferta pública para a aquisição de ações, tratada nos artigos 254 e seguinte da Lei 6.404/76 e na IN CVM 361/02, que, de acordo com Modesto Carvalhosa (01), pode ser conceituada como uma declaração pública pela qual uma pessoa física ou jurídica propõe aos acionistas de uma companhia a celebração do contrato de compra ou de permuta de ações, dirigindo-se a pessoas indeterminadas quanto a identidade, porém determináveis pela categoria profissional que ostentam como acionistas de uma companhia. E, nesses termos, a oferta constitui elemento necessário à formação de contrato, propiciando a formação e efetivação do negócio por meio de sua aceitação pelos destinatários da oferta.

Nelson Eizirik et alli (02), afirma, por sua vez, que a oferta pública destina-se a conferir a todos os acionistas de determinada companhia aberta a possibilidade de alienar as ações de sua propriedade, em igualdade de condições, em situações que envolvam alterações significativas na composição acionária da companhia, visando a assegurar que qualquer pessoa que pretenda, ou esteja obrigada, a adquirir quantia substancial de ações emitidas por uma companhia aberta, somente possa fazê-lo caso ofereça a todos os acionistas a oportunidade de venderem as suas ações simultaneamente e ao mesmo preço.

Por esse entendimento, a exegese conjunta da IN CVM 362/02 e da Lei 6.404/76, com as alterações dadas pela Lei 10.303/01, permite a conclusão de que a OPA deve ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de ações da mesma espécie e classe daquelas que sem objeto OPA, bem como ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante e dotá-los dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e consciente quanto à aceitação da OPA, devendo ocorrer, obrigatoriamente, nas hipóteses de cancelamento de registro de companhia aberta, aumento de participação do acionista controlador de companhia aberta por meio de aquisições que impeçam a liquidez de mercado das ações remanescentes e na aquisição de controle de companhia.(03)

São duas as modalidades de oferta pública para a aquisição de ações previstas no direito societário: a OPA obrigatória, prevista no artigo 254-A da Lei 6.404/76, decorrente da alienação de controle de companhia aberta, e a OPA voluntária, oriunda da tomada hostil de controle societário, regulada nos artigos 257 e seguintes do mesmo diploma legal.

Najjarian e De Lucca (04) afirmam que a OPA facultativa, cujo embasamento legal encontra-se previsto no artigo 257 da Lei 6.404/76, ocorre com maior frequência naqueles mercados de valores mobiliários nos quais o poder de controle das companhias encontra-se fragmentado nas mãos de um expressivo número de acionistas, como acontece, por exemplo, no mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos da América.

A OPA obrigatória é aquela prevista no artigo 254-A da Lei 6.404/76, com redação dada pela Lei 10.303/01, também conhecida por OPA a posteriori, visto que é decorrente da alienação de controle companhia aberta, sendo a sua realização uma condição de eficácia desse negócio jurídico da transferência do controle.

O presente trabalho irá se focar na denominada OPA obrigatória que, nos termos do artigo 254-A da Lei 6.404/76, com redação dada pela Lei 10.303/01, e da IN CVM 361/02, nas hipóteses em que ocorrer alienação do controle de determinada companhia. Essa espécie de OPA será objeto de análise no presente trabalho. Para tal, porém, cumpre primeiramente traçar algumas breves considerações acerca do poder de controle nas Sociedades Anônimas.

3 – Poder de controle nas companhias abertas

Conceituando o instituto do poder de controle no âmbito de uma companhia aberta temos que, nos termos Lei 6.404/76, em seu artigo 116, define o acionista controlador como a pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de acionistas ou sob o controle comum que seja titular de direitos de sócio que lhe assegure, permanentemente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia e que use tal poder efetivamente para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento da companhia.

Modesto Carvalhosa e Nelson Eizerik (05) afirmam que a manifestação do poder de controle, conforme disciplinado no artigo 116 da Lei 6.404/76, manifesta-se por duas vias. A primeira é a titularidade de um bloco de ações que assegurem, cumulativamente a maioria dos votos nas deliberações das assembléias e o poder de eleger a maioria dos administradores da empresa. A segunda, por sua vez, o uso efetivo de tal poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Fabio Konder Comparato e Calisto Salomão Filho (06) afirmam que para efeitos de aplicação do artigo 254-A da Lei 6.404/76, deve-se entender que este só se aplica para o que a legislação brasileira denomina controle interno, sendo-se assim excluído tanto o controle externo quanto o controle gerencial.

Conforme será a seguir verificado, em situações na qual há a transferência do poder de controle de determinada companhia de capital aberto, deve-se operar, como condição resolutório ou suspensiva, a OPA prevista no artigo 254-A da Lei 6.404/76.

4 – Alienação do poder de controle

Concluídas as considerações sobre o conceito de poder de controle, cumpre analisar como ocorre a sua alienação. O processo de transferência do controle acionário de uma companhia aberta, nas palavras de Comparato e Salomão Filho (07), tem por objeto não a simples cessão de um bloco de ações, mas sim a transferência do próprio poder de dominação dobre a atividade empresarial exercida pela sociedade.

Na situação de transferência de controle, há uma cessão do poder de controle, em negócio jurídico privado realizado entre cedente e adquirente, cujo objeto é a alienação do bloco de ações que asseguram o controle acionário. Destaca-se, nas palavras de Carvalhosa e Eizirik (08) afiram que são elementos fundamentais para que se caracterize a alienação do controle acionário, para fins de aplicação do artigo 254-A da Lei 6.404/76, que da operação, em seu conjunto, resulte a presença de um novo acionista controlador ou grupo de controle e que a transferência do controle, qualquer que seja a sua modalidade, apresente um caráter oneroso.

Ao analisar a oferta pública obrigatória para aquisição de ações, Roberta Prado (09) afirma que a alienação de controle é uma operação de caráter privado decorrente de uma prévia negociação entre o acionista controlador alienante e o adquirente do controle acionário, na qual, entre outras condições, são estabelecidos contratualmente a quantidade de ações objeto de alienação e o preço que deverá ser pago por esse bloco de ações.

Najjarian e De Lucca (10) afirmam que da leitura conjunta do artigo 254 da Lei 6.404/76 e da IN CVM 361/02, conclui-se que a alienação de controle poderá ser direta ou indireta e materializa-se por meio de uma ou de um conjunto de operações na medida em que, quanto ao objeto representativo do poder, este pode ser representado de diversas maneiras, tais como, bloco de valores mobiliários com direito a voto, ações vinculadas a acordos de acionistas, bloco de valores mobiliários conversíveis em ações ordinárias, cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários.

A Lei 6.404/76 impôs ao adquirente do controle acionário de companhia aberta a obrigação de estender aos demais acionistas o mesmo preço que havia sido pago ao alienante do bloco de ações. Todavia, com o advento da Lei 10.303/01, que introduziu o artigo 254-A na Lei 6.404/76, tal sistemática foi alterada, passado a haver a determinação de que o adquirente do controle da companhia ofertasse, no mínimo, 80% do valor pago por ação integrante do bloco de controle. Dessa forma, a disciplina legal das ofertas públicas por alienação de controle de decorre da constatação de que o poder de controle constitui um bem, ao qual é atribuído um valor próprio, que não se confunde com o valor individual das ações que garantem o exercício de tal poder.(11)

Na atual realidade empresarial brasileira, grande partes das companhias em funcionamento, sejam abertas ou fechadas, tem seu controle exercido de forma majoritária de forma a que a maioria das ações ordinárias com direito a voto encontra-se concentrada nas mãos de um controlador. Assim, nada mais razoável que as alienações de controle efetuadas no âmbito das companhias brasileiras somente poderão se dar mediante cessão privada, necessariamente negociada com o acionista ou grupo controlador, havendo a incidência, consequentemente, do teor normativo contido no artigo 254-A da Lei 6.404/76.

5 – Oferta pública obrigatória para aquisição de ações

A oferta pública, segundo Eizerik e Carvalhosa (12) é, atualmente, obrigatória por ocasião da alienação do controle de qualquer companhia aberta, independentemente de quais valores mobiliários de sua emissão sejam objetos de negociação no mercado de capitais, devendo ser destinada à todos os titulares de ações com direito a voto que não integram o bloco de controle.

Para que haja a obrigatoriedade da OPA, nos termos do artigo 254-A da Lei 6.404/76, deve haver a cessão de todas ou de parte das ações pertencentes aos acionistas titulares do poder de dirigir as atividades sociais, não sendo necessário que os integrantes do grupo de controle transfiram para o novo controlador a totalidade de suas posições acionárias, bastando que resulte a alteração da titularidade do controle da companhia, sendo que, para que se caracterize tal alteração devem se verificar: (i) substituição do acionista controlador por outro que exerça poder sobre a companhia; (ii) efetiva transferência do controle; e, (iii) que tenha ocorrido a transferência da totalidade ou de parte de ações ou de direitos sobre tais ações pertencentes ao antigo controlador.(13)

Cumpre destacar que, nos termos da legislação societária hoje em vigor, a alienação do controle de companhia aberta necessita de prévia autorização da CVM, que a concederá se verificar que foram cumpridas todas as condições legais, dentre elas a da realização da OPA obrigatória prevista no artigo 254-A na Lei 6.404/76.

Isto se deve na medida em que, nas operações de transferência de controle, são atribuídos às ações componentes do bloco de controle preços mais elevados do que aqueles pelos quais as demais ações são normalmente negociadas no mercado secundário. Essa diferença entre o valor conferido às ações que integram o bloco de controle é denominada como “ágio” ou “prêmio de controle”, configurando-se como sobrepreço pago por ocasião da compra do controle da empresa pelo adquirente do bloco majoritário de ações.

Um outro fundamento o qual serve como justificativa para a exigência da realização da OPA nas hipóteses de alienação de controle é o fato de que os minoritários, ao decidirem investir em determinada companhia aberta, levam em consideração quem é seu controlador, isto é, quem efetivamente irá conduzir os negócios sociais. Nesse sentido, um dos objetivos da regra previstas no artigo 254-A Lei 6.404/76, consiste em estender aos acionistas minoritários a oportunidade de sair da companhia, aproveitando, ao menos parcialmente, o sobre-preço decorrente da alienação de controle, conferindo, invariavelmente, um instrumento para sua proteção em face dos controladores.

A realização da OPA deve, nas palavras de Prado (14), nos termos do artigo 254-A da Lei 6.404/76, constituir-se em condição suspensiva ou em condição resolutiva de controle de companhia aberta. A oferta pública será resolutiva sempre que a transferência do bloco de ações representativas do controle tiver ocorrido antes da efetivação da OPA. Por outro lado, a condição será suspensiva se os efeitos do contrato de alienação de controle não se produzirem desde logo, ou seja, permanecerem suspensos até a efetiva realização da oferta pública obrigatória.

Assim, na alienação do controle acionário, de forma direta ou indireta, haverá a condição suspensiva ou resolutiva de que o adquirente realize a OPA para adquirir as ações com direito a voto dos acionistas minoritários, pagando-lhes, pelo menos, 80% do valor pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle.

Questão a ser analisada é se a obrigatoriedade da OPA se estende também aos acionistas preferencialistas, embora estes não estejam abarcados na hipótese normativa do artigo 254-A da Lei 6.404/76, visto que não detém direito a voto.

Embora exista uma corrente de renomados doutrinadores que entendem pela não extensão da OPA ora analisada aos preferencialistas, em um cenário no qual é permitido às Sociedades Anônimas com capital cotado em bolsa deter um percentual de 50% de ações preferenciais (15), verifica-se que uma grande parcela dos acionistas minoritários poderiam ficar sem o resguardo da OPA em situações de alteração de controle.

Esse problema é agravo ainda pelo fato de que, como os preferencialistas não possuem direito a voto, não podem se manifestar acerca de eventual alienação do poder de controle da companhia, ficando portanto, a mercê de eventuais abusos cometidos pelos controladores, sem poder exercer seu direito de retirada, possibilitado, em tese, aos ordinaristas minoritários.

Ademais, cumpre ressaltar que o mens legis do artigo 254-A da Lei 6.404/76 deve ser interpretado de forma mais extensiva, ou seja, o entendimento de obrigatoriedade de OPA em casos de alienação do poder de controle deve ser interpretado como uma garantia à todos os acionistas minoritários, não podendo estes sofrerem discriminação em face da espécie e classe de ações que detenham.

Neste sentido, Prado (16) afirma que a corrente que defende a extensão da OPA obrigatória também aos preferencialistas tem por base o princípio de que o bem protegido pelo artigo 254-A da Lei 6.404/76 é o direito de saída dos minoritários, em justas condições, em situações de troca de comando da sociedade na qual estes detêm parcela de seu capital social. Dessa forma, o que deve ser considerado é a possibilidade de que os acionistas se retirem do quadro societário quando não estiverem de acordo com as atitudes tomadas pelos controladores da companhia.

Essa exegese do artigo 254-A da Lei 6.404/76 deve inserir-se num contexto de boa governança corporativa, analisado diante do Novo Mercado, que prevê um tratamento equânime entre todos os acionistas.

Cumpre destacar que o Superior Tribunal de Justiça, vem firmando entendimento nesse sentido, conforme pode ser verificado da analise do julgamento dos Recursos Especiais nº 34.834-5/PR (17) e nº 901.260/PR , decidiu pela extensão da OPA às ações preferências.

O entendimento adotado no julgamento em questão, anterior ao advento do artigo 254-A da Lei 6.404/76, foi no sentido de que, na exegese do artigo 255 da Lei 6.404/76, se a aquisição do controle acionário de uma determinada sociedade faz parte de um processo maior de incorporação, essa aquisição já faz parte do processo de incorporação e, dessa forma, o valor do controle acionário não se encontra concentrado no valor da ação, mas insere-se no intangível da empresa, o qual se insere em seu acervo patrimonial que é de propriedade de todos os acionistas, inclusive os preferencialistas.

Mesmo sem fazer menção ao artigo 254-A da Lei 6.404/76, pela óbvia impossibilidade temporal, o precedente em tela abriu um importante precedente jurisprudencial, que poderá ser evocado em eventuais discussões judiciais acerca do tema.

6 – Conclusão

Concluindo a exposição acerca da OPA obrigatória quando da alienação do poder de controle, destaca-se o fato de que sua importância deve ser entendida levando-se em consideração as regras do Novo Mercado, tratando-se este de um mercado de capitais eficiente e regido por uma legislação que efetivamente protege seus investidores.

A sistemática anterior do artigo 254 da Lei 6.404/76 impôs ao adquirente do controle acionário de companhia aberta a obrigação de estender aos demais acionistas o mesmo preço que havia sido pago ao alienante do bloco de ações. Todavia, com o advento da Lei 10.303/01, que introduziu o artigo 254-A na Lei 6.404/76, tal sistemática foi alterada, passado a haver a determinação de que o adquirente do controle da companhia ofertasse, no mínimo, 80% do valor pago por ação integrante do bloco de controle.

Assim, nos termos da atual sistemática vigente, oriunda não apenas do artigo 254-A da Lei 6.404/76, mas também da IN CVM 361/02, quando houver a transferência de controle de uma companhia aberta, o adquirente do bloco de valores mobiliários que compõe o controle da empresa deverá estender a oferta aos acionistas, que detenham direito a voto, de no mínimo 80% dos valores pagos ao controlador.

A disciplina legal das ofertas públicas por alienação de controle de decorre da constatação de que o poder de controle constitui um bem, ao qual é atribuído um valor próprio, que não se confunde com o valor individual das ações que garantem o exercício de tal poder e, dessa forma, a alienação do controle acionário de uma companhia aberta tem por objeto não a simples cessão de um bloco de ações, mas sim a transferência do próprio poder de dominação dobre a atividade empresarial exercida pela sociedade.

A obrigatoriedade da OPA a todos os acionistas, inclusive os preferencialistas, embora excluídos pela sistemática do artigo 254-A da Lei 6.404/76, como meio de proteção dos acionistas minoritários em face dos majoritários, é inerente às boas práticas de governaça corporativa, servindo como incentivo à grandes aportes de capitais no mercado de valores mobiliários do Brasil, o que poderia ser excelente no financiamento da atividade das empresas com valores mobiliários cotados em bolsa. Esse é o entendimento que vem sendo adotado pelo Superior Tribunal de Justiça.

Bibliografia

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Notas

(01) CARVALHOSA, Modesto. Oferta Pública de Aquisição de Ações. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979, p. 20.

(02) EIZIRIK, Nelson, et alli. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 2ª edição. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 551.

(03) Op. cit, p. 552.

(04) Op. cit, p. 31.

(05) CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A Nova Lei das Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, 2002, p. 394.

(06) COMPARATO, Fábio Konder; SALOMÃO FILHO, Calixto. O Poder de Controle na Sociedade Anônima. Rio de Janeiro: Forense, 2008, p. 40

(07) Op. cit, p. 287.

(08) Op. cit, p. 396.

(09) PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pública de Ações Obrigatórias nas S.A. – Tag Along. São Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 119.

(10) Op. cit, p. 38.

(11) Ezirik, et alli, op. cit, pp. 585 e 586.

(12) Op. cit, p. 391.

(13) Eizirik, et alli, op. cit, p. 594.

(14) Op. cit, pp. 179 e 180.

(15) O percentual de ações preferenciais foi alterado pela Lei 10.303/01, passando de 2/3 do capital social, para 50%.

(16) Op. cit, p. 275.

(17) A ementa do referido acórdão encontra-se a seguir transcrita:

“PROCESSUAL, COMERCIAL E CIVIL – LIQUIDAÇÃO DE SENTENÇA POR CÁLCULO – MATÉRIA DE PROVA – COMPRA E DE CONTROLE ACIONÁRIO EM SOCIEDADE DEPENDENTE DE AUTORIZAÇÃO – ACORDO DE HERDEIROS SÓCIOS – ILEGITIMIDADE DE INVENTARIANTE EM TRANSAÇÕES CONTRA O ESPÓLIO – INTELIGÊNCIA DO ART. 57 DO CÓDIGO CIVIL – EXEGESE DO ARTIGO 255 DA LEI Nº 6.404/76.

I – Impõe a liquidação por cálculo do contador quando o quantum resulta de simples operação aritmética, utilizando-se de elementos e dados oficiais, e o preço das ações consta do mercado.

II – Se, na conclusão do Decisum impugnado, a situação fática teve peso preponderante na solução da lide, esta não pode ser revista em sede Especial (Súmula nº 7 – STJ).

III – Na exegese do art. 255 da Lei 6.404/76, tem-se que, se a compradora do controle acionário da sociedade, que depende de autorização para funcionar, faz essa aquisição visando a uma posterior incorporação, a aquisição do controle já deve ser considerada como uma fase inicial da incorporação.

IV – Ilegitimidade do Inventariante para, representando o Espólio, contra este praticar atos de liberalidade e em detrimento dos herdeiros.

V – Recurso conhecido e improvido.”

A ementa do referido acórdão encontra-se a seguir transcrita:

“DIREITO COMERCIAL. AÇÕES. OFERTA PÚBLICA. ABRANGÊNCIA. AÇÕES PREFERENCIAIS. INCLUSÃO. NATUREZA. RESPONSABILIDADE EXTRACONTRATUAL. JUROS. CONTAGEM. EVENTO DANOSO. SÚMULA 54/STJ.

– A oferta pública de ações visa a assegurar o tratamento equitativo dos acionistas, devendo, necessariamente, abranger a aquisição de todas as ações que não aquelas em poder do acionista controlador, inclusive as preferenciais. O art. 255 da Lei nº 6.404/76, na sua redação original, tinha o escopo de evitar que os acionistas com poder de controle se apropriassem do valor dos bens intangíveis não contabilizados, o qual, na verdade, deveria ser rateado entre todos os acionistas da companhia.

– O descumprimento da exigência de oferta pública de ações caracteriza ato ilícito de natureza extracontratual, de sorte que os juros de mora devem incidir desde o evento danoso. Inteligência da Súmula 54/STJ. Vencida, nesse ponto, a Relatora para o acórdão.
Recurso especial da instituição financeira não conhecido. Recurso especial do autor parcialmente conheci